編者按

　　近些年來，特別是隨著新合伙企業法確立有限合伙制度以及創業板開板，中國PE行業呈現出一種蓬勃發展之勢。然而，正如所有新生事物一樣，PE行業在看似繁榮的背后也難免或明或暗地存在一些問題。尤其是在當下全球經濟和資本市場低迷之時，其生存狀態正在發生著改變。這些改變體現在PE融、投、管、退等各環節，也體現在PE相關的個人與機構。

　　為此，《第一財經日報》特推出“PE眾生相”專題策劃。希望借此提出一些問題和解決思路，并能引發有關PE更多的關注和討論，促進這一新興行業更加健康、更加繁榮的發展。

　　穿越“后全民PE時代”

　　嵇晨

　　2005年至今，我國的私募股權投資(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”發展。受股權投資募資需求、充沛的內外資本供給，以及動輒數十倍暴利回報的驅動，各路金融機構紛紛介入，中國的PE行業也從幾十家擴容到約2000家，引爆所謂“全民PE”的盛況。

　　然而，高速擴張的背后，往往也有著暗流涌動。在全球經濟受美歐債務危機影響出現動蕩和不確定性之時，2011年的全球資本市場也順勢發生微妙的變化，并且這種變化已經促使國內的PE行業發生改變。

　　PE投資方新趨勢：

　　“策略調整”和 “藍海項目”

　　激烈的競爭，早就擺在了所有PE老總的面前，但投資策略調整和差異化增值服務，變成了當下的競爭力。

　　從早期吸引有限合伙人(LP)融資，到后來在創業板刺激下瘋搶能獲得短期暴利的Pre-IPO項目，包括扎堆投互聯網TMT概念公司包裝赴美上市，PE的發展軌跡總是嚴格遵循市場逐利法則。

　　而今，隨著國內股市低迷，融資情況不佳，發行市盈率又節節攀升，同時美國市場對中國概念股爆發“信任危機”導致赴美IPO窗口暫時關閉，資本市場作為PE獲利的終極平臺，所謂唇亡齒寒，業界不可能不為之觸動。

　　PE公司ICAN CAPITAL亞太區CEO康渃浠在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，由于目前美國等境外市場反應不是很好，很多PE的美元投資壓力很大。

　　“主要是美國市場不太好，中國概念股整個市場環境依然還沒有恢復到正常，可能還在洗牌過程中，導致很多現在上市或還在排隊IPO的優秀中國企業，很容易受到牽連和誤殺。”出于風險控制的考量，康渃浠表示，繼前幾年美元投資大熱，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投資工作暫緩了。

　　PE的專業性，決定了基金管理人即普通合伙人(GP)對資本市場的風吹草動都非常敏銳。ICAN CAPITAL的策略調整代表了一部分PE當下應對市場變化的觀望態度，然而也有始終致力于做主流美元基金的PE，并沒有因此放棄美元投資，只是收益預期會有所調低。

　　“這也取決于公司所有項目的情況。”康渃浠表示，“相比之下我們的人民幣基金項目非常飽和，所以需要多花精力在人民幣基金上。”

　　而美國資本市場新近出現的“中概股私有化趨勢”，背后隱現的也是PE的力量，甚至為PE行業帶來一片投資藍海。

　　據另一家PE機構CEO對本報記者透露，該PE最近就可能領銜主投一家在美國上市的大消費概念公司，幫助其私有化，未來可能使其再回歸A股上市。“這是一個大的主流的方向，但并不絕對。很多已經在美國上市的企業，根本上還是比較執著地希望留在美國市場。但作為投資人，我們會根據企業實際情況，比較美國、中國香港、中國內地等不同資本市場的情況，結合企業全面的考量和解決方案再做探討。”

　　與此同時，該CEO也諫言，如果中國企業遭錯殺，無法在美國資本市場融到錢，還要承受較高財務成本，那對企業的傷害是很大的。而在美國市場做私有化也存在包括交易結構、美國證券交易委員會(SEC)監管限制等系列法律風險，同時未來企業的實際控制人也可能承擔稅收方面的潛在風險。“這些問題都需要PE專業成熟的中間團隊，包括律師、審計師、投行以及基金各部門來協同配合，設計合理的退市方案。”

　　至于從美國市場退市后的出路，目前PE界公認的一種思路——如果這家公司質地優秀，就把它視作全新公司，按照中國的監管流程，重新再回A股上市，或者去香港市場上市。

　　企業融資方新要求：

　　資本、管理雙駕車

　　在美國或以色列，PE是由專業的投資管理機構進行非上市公司的股權投資，通過改善公司的組織架構，完善財務機制和主營業務發展，使得公司滿足上市條件，再通過IPO流程上市，或發行可轉債、管理層回購等系列資本運作手法，實現獲利退出。

　　而在全速發展的中國，PE行業當下顯出混亂和無序，無論是境外私募、商業銀行、各類金融機構，抑或是民間資本，但凡有資金規模和一定項目人脈關系，便可身披PE光環，大行其道。然而，其實很多團隊依然缺乏基本的投資素養，人才匱乏現象普遍。

　　站在企業的立場，行動資本CEO李踐接受本報記者采訪時表示，受限于國內融資渠道，很多企業目前依然苦于融資困難，資金問題變成了阻礙企業發展的頭號障礙。

　　“PE可以對接企業的融資需求。但反過來說，企業也要有好的商業模式、好的團隊、好的產品，包括管理規范性等好的模式。”李踐認為，一旦企業良性的模式能吸引到PE投資，并且運用好募來的資本，進行擴張生產，發展企業，繼而再通過資本市場融資，那么完全沒有必要通過那些高成本的渠道融資。

　　然而，現實總有差距。隨著越來越多的PE資本進入企業之后，專業的企業制管理模式，時常和企業自身固有的經營模式產生沖突。

　　對此，李踐認為：“PE投資固然希望企業能成長帶來增值和回報，因此在給予資金的同時，也會相應地輸出對他們認為對企業有用的智慧和智力來源。因此PE進去后為了保全自己的投資價值，會有合同條款，為利益提出要求，比如在股權比例不高的情況下設置‘一票重大決定權、一票否決權’，這就無形中挑戰到企業自身決策層、董事會架構以及經營權，產生理念上的差異，容易導致糾紛。”

　　前些時候，PE業界鬧得沸沸揚揚的俏江南創始人張蘭炮轟鼎暉基金，也正是緣于投資方和企業方之間的經營管理理念不合，而在IPO上市之路不通暢的情況下，基金無法退出實現回報，也加劇了雙方之間的摩擦。

　　復旦大學法學博士、中國風險投資研究院研究員詹朋朋律師在接受本報記者采訪時也認為，針對PE和企業之間的矛盾，完全可以通過交易前的合同來進行規避風險，這些投資風險都是可以預估和規避的，而更困難的是PE內部有限合伙人和一般合伙人之間的理念矛盾。

　　“中國的PE畢竟還很年輕，在投資理念上的沖突很容易導致PE內部分裂，從而影響決策以及對所投資企業的管理幫助。”詹朋朋表示。

　　第三方新監管：

　　困局下的“大勢所趨”

　　從嚴格意義上說，目前PE還沒有一個系統完全的監管體制對接。相比銀行、保險、公募基金等機構，由于運作模式復雜，交叉部門行業過多，作為新金融之一的PE，監管至今仍然處于不完全的狀態。

　　普華永道合伙人、審計師高健斌對本報記者稱，私募基金的屬性，決定了很多募集對象都是單個投資者，有限合伙人實際上都是相對機構投資者來說的小投資人，那么國家的監管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌認為：“PE在一個不斷發展和完善的過程中，國家層面的監管不可能太緊或太松。另一方面，從行業上說可能還牽涉到稅收方面，因此跨多個職能部門也意味著監管的實施和推進需要時間。”高健斌舉例稱，光人民幣基金設立的架構就有三種，包括公司制、有限合伙制，也有外商投資基金，不同的架構適用于不同的稅收規定，導致當前無法實現統一的監管。

　　同時，畢竟PE是私募股權投資基金，主要投資的都是非上市公司股權，具有一定的私密性，也是實現有效監管的障礙。

　　多部門間的協調、PE基金結構的紛繁復雜，顯然都是PE監管暫時困難的誘因，導致法律技術層面具有實施難度。但高健斌指出：“我認為PE肯定是一個逐漸接受監管的行業，畢竟這是大勢所趨。”

　　在實施政府監管之前，目前私募股權基金可以做的是審計，這不意味著PE需要跟外界公布財報業績，而是需要跟公司內部LP交待，有時候一些LP在決定投資之前，也會要求看審計后財報，自己評估甚至做審慎性調查。

　　從行業投資到PE股權投資：一個德隆舊將的新征程

　　蔣飛

　　今年4月，43歲的瞿緒標離開他供職5年多的中科招商，隨后不久創立上海思科瑞新資本并募集了自己的第一只PE基金。

　　從幕后走到前臺，一切從頭開始，距離上一次創業也已經過去10年。鮮為人知的是，那一次竟是與德隆系的行業整合密切相關。現在人們熱衷于談論“全民PE”熱潮，唐萬新與新疆德隆已經越來越符號化，德隆當年的按行業進行整合投資的真實面目也早已變得模糊。

　　德隆模式的破產

　　“當時我在德隆集團下屬的新疆德隆做過總會計師。德隆有幾個行業做得不錯，包括農業。但是農業做到后來就有瓶頸，德隆下面一個農業公司的總經理王衛中就琢磨在上游種子領域找突破口。他找到我，我們就一起干了。”瞿緒標回憶說。

　　兩人一拍即合，他們借當時種子行業改革的機會，用資本整合過去計劃經濟時代嚴重條塊分割的種子行業。這得花錢，德隆集團給了他們5000萬元。后來事情做成了，他們想把錢還掉，但是德隆集團不干。瞿緒標現在還記得與唐萬里的對話。“老唐說，這個公司錢是德隆的，但是我們又不管你們，自主權很大，這不跟自己的公司一樣嘛，沒有必要搞MBO。”

　　顯然唐萬里是在故意裝糊涂。用現在的話說，他想當LP(有限合伙人)分享投資收益，瞿緒標和他的合作伙伴踏踏實實給德隆集團當GP(普通合伙人)。不過這只是打比方，事實上，如果現今的PE基金模式能夠被德隆所用，德隆崩坍的結局也就不會發生。

　　PE募集的資金通常有5到7年的周期，這一點對于德隆是奢望。從德隆一路走過來的瞿緒標對此看得很清楚：“不管是叫行業投資還是叫股權投資，都需要有長期的資金相匹配。德隆是短融長投，又要花更多的錢維護二級市場的股價，這種高成本的短期融資一旦資金鏈跟不上就會出問題。”

　　到了2002年底，僅用了不到3年時間德隆旗下的這個種子板塊已經做到行業里的老大。瞿緒標開始打算進入資本市場，他瞄準的借殼對象是做玉米深加工但是業績欠佳的華冠科技。

　　然而，2003年底德隆系陷入資金鏈危機，苦撐一年后終于在2004年轟然倒塌。一方面德隆系開始清理各種對外投資，另一方面對華冠科技的股權交易沒有最終完成，德農種業投資集團被迫中止了這筆交易，華冠科技方面找到第二大股東萬向集團接手了上述股權，因此有了現在的萬向德農(600371.SH)。

　　PE模式的魅力

　　當德隆系進行它的累卵游戲的時候，2000年深圳發生了一件日后改變整個行業的事情：傳說要推出創業板了。該消息雖然一等差不多10年才兌現，但在深圳卻催生了大大小小上百家的創投公司。中科招商和深創投是后來這批創投公司中真正做起來的少數派。

　　2006年，離開德隆以及華冠科技的瞿緒標認識了中科招商董事長單祥雙，他的資歷吸引了后者。瞿緒標在中科招商先是擔任投資總監，2007年之后擔任中科招商董事、合伙人、執行副總裁，開始全面負責公司的投資業務，而單祥雙則把主要精力放在融資上。這段時間恰逢創業板推出，有VC/PE背景的創業板公司大量出現。從2008年起到今年3月，瞿緒標憑借著成功創業的經歷、行業投資的經驗、對資本市場和PE的理解，為中科招商打造了一支一流的專業隊伍，并帶領團隊成功實現了天晟新材料、閩發鋁業、華油惠博普等14個中小板和創業板IPO。

　　不過PE模式也有中國特色的風險。比如一些炒股和炒房的短線資金也成為PE基金的LP，但顯然這類資金很難滿足PE的長線投資需求。瞿緒標的辦法是提高募資門檻，單個LP出資最少1000萬元，然后按照整數倍追加，以此篩選出“合格投資者”。盡管設立了這樣的門檻，思科瑞新的第一只基金在蘇州一地就完成了募集目標。

　　“百分之百是民營企業的資金。不過確實有這樣的情況，有的企業前陣子還有資金，過一陣子就拿去放高利貸了。”瞿緒標半開玩笑說。他的思科資本目前已經投資了一批醫藥、環保和信息技術企業，這對他來說可能駕輕就熟，但是做好復雜的LP關系卻是新的考驗。插圖/蘇益

　　亂象叢生 或是行業洗牌之始

　　蔣飛

　　國內PE行業熱到什么程度？從它逐漸成為名牌大學經濟和管理專業最流行的培訓課程之一，或許就可窺見一斑。然而，當各式各樣的資本和人物都開始當起GP(普通合伙人)的時候，這個行業距離洗牌或許已經不遠了。

　　PE亂象之一：過度集中于上市前股權投資(Pre-IPO)，賺快錢成為主要的驅動力。

　　這個現象與國內多年的經濟發展積累了大量成熟上市資源有關，但也直接源自審核制造成的股市供給短缺。

　　國內有的Pre-IPO實際上并不提升公司價值，而更傾向于賺取股權市場與證券市場之間的價差。當證券市場估值相對于股權市場的大幅溢價不復存在的時候，大量高價拿項目的Pre-IPO投資勢必暴露風險。

　　PE亂象之二：短融長投，各種熱錢被饑不擇食的中小PE公司當做募資對象。

　　從美國的經驗可以看出，PE首要的特征是用長期資金匹配長期投資，但在國內賺快錢的背景下，股票市場的短線資金、炒樓團、炒房團等各類熱錢也開始當起PE的LP(有限合伙人)。這一方面固然是大大小小數千家PE激烈競爭所致，另一方面也是由于國內缺乏足夠的合格投資者。社保在PE方面的配置非常有限，保險資金投資PE仍然只有政策沒有落實，大學基金和企業年金也遠不成熟。

　　短融長投的弊病與過度集中于Pre-IPO的投資標的緊密相關。但即使是周期較短的Pre-IPO，從企業上市到退出也需要經過三年的鎖定期，周期仍然相對較長。因此一旦有LP出現資金鏈困難而無法履行出資承諾時，將對PE基金的正常投資帶來負面影響。

　　PE亂象之三：夸大業績記錄。

　　本土PE的GP很少有超過5年的業績記錄，有些即使有成功投資案例，也帶有較大的偶然性。一些GP曾在法人股市場成功掘金，但當前的市場環境與彼時已經有很大差別。另一些GP曾經在管理不到一個億的小基金時，只要投中一兩個項目就足以滿足整個基金的收益需要，但接下來一下子募集到四五個億的資金，就面臨無項目可投的窘境。

　　總之，由于市場發展時間太短，GP的業績記錄不但不充分，經常還是帶有偶然性或者特殊條件，因此無法為LP提供客觀的參考。

　　PE亂象之四：募集方式公募化，成本高企。

　　不能公開宣傳是私募基金的一道紅線，但PE的募資越來越多地來自于商業銀行的私人理財渠道，使其與銀行的其他理財產品跨界營銷的問題凸現出來。銀行的私人理財客戶雖然是高凈資產人群，但對于單個的PE基金來說仍然是不特定的人群，因此這種募集方式帶有公募化的趨勢。而一旦針對不特定人群進行募集，PE基金的風險也更難控制。

　　此外，募資來自于銀行和第三方理財渠道還帶來了PE募集成本的高企，這部分營銷費用甚至高達募集資金的10%以上。

　　盡管PE行業存在上述種種弊端，但國內目前仍沒有明確的監管體系，甚至由哪一個部委進行監管也沒有定論。但記者從熟悉相關政策制定的人士處了解到，目前部委之間的共識是，國內的PE行業相對于美國而言仍處在發展的早期，尚不足以構成系統性風險；應先給予新生的PE行業一定的發展空間，待其自然洗牌形成一定的集中度之后再逐步納入規范的監管體系。

　　券商保薦人為PE“介紹”項目：一條難以持久的“地下通道”

　　陳天翔

　　“如果見諸報端的話，你就用‘張猛’這個名字來稱呼我吧。”

　　坐在能看見黃浦江的辦公室里，“張猛”對《第一財經日報》記者說，從他的座位往窗外看去，能夠看到他所投資的一個項目在上海的分公司辦公室。“這是一個巧合，對我來說也是一個鼓勵，畢竟我們已經投出了第一筆。”

　　張猛，現在是一家投資公司的董事和總經理，他更愿意用當下非常時髦的“PE”一詞來描述自己公司的“主營業務”。而在一年多前，他還在近年來極為出挑的券商投行部工作。作為曾經的保薦人，超過5家以上的上市公司是他“經手的”。

　　至于撇下投行部的“金飯碗”，而自己折騰一家PE的原因，張猛的解釋是，在券商做投行業務的生活已經讓他覺得膩味了，而且收入水平盡管在很多人眼里已經是相當高了，但遠不如自己做來得更有吸引力。

　　“對于我們這樣規模只有2億元的小PE公司來說，要是所投資的項目能成一個，那我所得到的收益，不是券商投行部所能比的。同樣那么辛苦，不如自己干了。”張猛如是說。

　　溫州全民PE言過其實

　　“作為小PE，最難解決的兩個問題，一是‘資金來源’，二是‘項目來源’，兩者缺一不可，否則小PE幾乎沒有活下去的可能。”張猛對本報記者表示，他的PE公司目前這兩方面的問題都不是很大，因為除之前出現過一次來自溫州的合伙人承諾資金沒有全部到位外，其余有限合伙人(LP)的資金到位情況非常良好。“那位合伙人的資金缺口已被其他合伙人的資金給補上。同時，目前那位溫州合伙人的資金鏈已經非常緊張，合伙人會議已決定將該合伙人‘勸退’。”

　　他還告訴本報記者，目前幾家來自浙江的房地產企業和江蘇的幾個老板是該PE主要的資金提供方。

　　讓人有些疑惑的是，目前房地產企業的資金鏈都非常緊張，哪里還有錢投入PE呢？

　　張猛說，事實上，很多房地產企業并非是真的將房地產作為主業。很多情況是，原來不是做房地產的企業，看中了房地產行業的發展機會，通過各種手段“偶爾”得到了介入房地產行業的機會。在獲利之后，或受宏觀調控因素的影響，或再無能力繼續拿地，于是就將部分資金做了多元化投資，這其中的一個去向就是PE。

　　同時，張猛還提到，在他的PE中，也有部分資金是來自于“煤老板”。“這主要是來自于此前在券商投行部做保薦人時的一些關系的積累，幾百萬的資金對包括這些‘煤老板’在內的人來說，并不算多。這些人他們并不缺錢，但是缺項目，因而有些稍具眼光的人，就會比較早地開始向其他領域發展，畢竟把所有錢壓在一個渠道上的風險過大。”

　　對于目前熱度相當高的溫州民間金融話題，張猛說，他也多次去到溫州募集資金，但是從他的感受來說，溫州資金對PE的態度并沒有太高的熱情，因為他們覺得PE的資金占用時間太長，收益又無法保證，遠不如民間借貸來得有吸引力。“還有一個重要原因是，溫州人手里的‘錢’不一定是自己的，他們花了高成本拿進來，絕不可能再投入到周期長、上市結果不確定的項目當中。”

　　在張猛看來，之前“溫州全民PE”的說法顯然言過其實。

　　PE項目的“地下通道”

　　在解決了資金來源問題之后，一個比資金更難解決的問題出現了，那就是項目的來源問題。

　　張猛說，事實上，外界對PE行業的生存狀況并不了解，因此PE就顯得比較神秘。“應該來說，PE還是一個相對比較封閉的行業，每家PE都會有自己的行事方法。如何找項目的問題，也是一樣的。這就是所謂的‘蟹有蟹路，蝦有蝦路’。”

　　張猛之前所募集的2億元資金中的絕大部分資金已經投到了3個項目中，涉及銅加工、白酒等行業。“其他投資人之所以愿意把資金交給我，一個很重要的原因是看中了我之前在券商保薦過多個公司上市，其中部分公司曾在市場上一度具有相當的知名度。因而他們也相信我的眼光，能夠挑到上市可能性比較大的企業。”

　　但張猛并不愿意太多地談論他所投的3個項目的具體來源，只是說現在PE找項目無非如下幾種：大型PE公司會有大量的人力以“掃樓”的形式去找項目，這樣做的好處是潛在項目可能會比較多，但缺點是效率比較低；小型PE則會更多地依靠“人”的因素，有些是PE投資人的資源，有些則是PE的普通合伙人(GP)之前是保薦人，在做保薦人的時候積攢了大量的人脈。

　　“這是筆大財富，不單是自己直接和那些目標投資企業負責人有過接觸，而且和目前仍在各大券商投行部工作的保薦人的私人關系很好，這部分保薦人現在是很多小PE的項目來源渠道。來自這些渠道的項目，對PE來說，成功率極高。”

　　為自己券商服務的保薦人怎么就成了小PE的項目來源渠道呢？

　　張猛對本報記者道出了這個行業里一直存在的一個“地下通道”，那就是券商保薦人如果將有希望上市的項目介紹給PE的話，那么PE會以投資額1%～3%的比例給“介紹人”一筆“介紹費”。

　　“這種關系是不能拿到臺面上來說的，也需要這個保薦人和這個PE有非常非常鐵的關系，否則雙方都萬萬不會去冒這個險。”一位行業資深人士也向本報記者證實了的確有這樣的現象存在，“這也是一種PE腐敗。這部分保薦人其實是穩賺不賠的，如果這個項目做成了，最終實現了上市，那么自己名正言順地可以從所在的券商拿到一筆獎勵；即使沒成功，他之前就已經獲得了PE給的介紹費。相比較介紹費來說，券商的獎勵顯然吸引力不足。”

　　上述行業資深人士還透露，一般來說，“被介紹”出來的項目，往往是那種半年后就要交上會材料的企業。“即使這些企業的IPO最后會被拖得比較久，但由于具有一些非常好的題材，這部分股權的轉手也會相對容易。而‘介紹人’的‘介紹費’是不管企業是否最終上市都要給的。也正是因為如此，包括保薦人在內的一些接近具體項目的核心人和一些PE之間的關系已經到了極其緊密的地步。但這些‘臺面下’的動作，卻是券商風控部門極難覺察的。”

　　有知情人士對本報記者透露，目前這些“介紹人”已經不再單單是來自券商機構了，還有其他背景的人加入。

　　在采訪中，張猛告訴記者，像他這樣的小PE日子并不太好過，即使有這樣的項目渠道，但終究不是長久之計，還是需要靠自己去拓展。同時，目前二級市場非常疲軟，也非常影響PE資金的募集。“和2008年不一樣，當時也是金融危機，很多企業主非常沒信心，因而他們會以比較低的價格來求著PE投資。但現在不是了，一些質地不錯的企業主的要價也越來越高，之前有接觸過的一家地方白酒企業就報出了18倍市盈率的價格，而其每股凈資產只在3元左右。可想而知，即使是個非常有潛力的公司，同時小PE也有機會通過自己的渠道拿到一些股份，但面對那么高的報價，在做投資決策時也都是慎之又慎，不敢隨便出手。”

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